国金证券股份有限公司刘宸倩近期对水井坊进行研究并发布了研究报告《控渠道业绩阶段性承压，逐季修复明确》，本报告对水井坊给出增持评级，当前股价为62.43元。

水井坊(600779)

4月28日，公司披露22年年报及23Q1业绩。1）22年实现营收46.7亿元，同比+0.9%；归母净利12.2亿元，同比+1.4%。2）23Q1实现营收8.5亿元，同比-39.7%；归母净利1.6亿元，同比-56.0%。渠道梳理下业绩阶段性承压，22Q4/23Q1营收分别-25.4%/-39.7%。1）23Q1酒类销量-30%，吨价-14%，毛利率-1.7pct至83.2%，主要系结构相对弱化所致（22年典藏及以上同比+1%，预计全年典藏及以上占比仅个位数；八号&井台同比-1%）。2）23Q1高档酒营收为8.0亿元，同比-41%，而中档（天号陈等）营收0.5亿元，同比+11%，且高档/中档毛利率分别-0.5pct/-3.6pct。3）公司在Q1减少出货以降低社会库存、稳定渠道价值链，Q1末SD和T1的库存维持健康水平，门店库存降低，在逐季环境修复的背景下，预计Q2重返增长，Q3、Q4实现双位数增长。

(资料图片仅供参考)

从盈利层面来看：1）22年归母净利+0.1pct至26.0%，其中管理费用率+1.0pct（折旧+新部门组建费用），销售费用率+0.9pct，政府补助&捐赠变动削弱了费用率提升的影响。2）23Q1归母净利率-6.9pct，主要系销售费用率、管理费用率仍有增长，分别+2.9pct/+3.7pct。3）23Q1末合同负债余额10亿元，环比-0.3亿元，考虑合同负债后营收-36%，销售收现同比-36.7%。

公司优势市场相对稳健，22年八大核心市场+3%（江苏、浙江、河北、山东表现较好，河南、湖南、四川表现较弱），其他市场-4%（内蒙古增长较好）。23年公司资源仍会集中于八大核心市场，包括线上广告投入+线下消费者活动。在产品策略方面，维持井台作为500元+核心大单品的地位，典藏及以上持续培育，天号陈切入大众消费价格带，已在八大市场开始铺设。23年宴席市场等加速恢复具备确定性，次高端赛道仍是景气度复苏斜率前景最佳的赛道，关注复苏下的弹性。

考虑仍需库存去化，我们下调23/24年归母净利17%/14%，预计公司23-25年收入增速为7.4%、19.1%、16.5%，归母净利增速为8.7%、24.1%、19.1%，对应EPS为2.71、3.36、4.00元，股票现价对应PE估值为24.2/19.5/16.4倍，维持“增持”评级。

宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，上海证券花小伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.1%，其预测2023年度归属净利润为盈利18.16亿，根据现价换算的预测PE为17.62。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级10家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为81.75。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水井坊（600779）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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